Économie réelle et économie financière : la grande divergence, qui aura raison ?
Contexte économique récent
Les marchés américains évoluent à quelques points de leurs plus hauts historiques après un rallye de plus de 25% sur le S&P500 depuis « liberation day ». C’est la troisième meilleure performance depuis la création de cet indice. Il en est de même pour les marchés européens, à l’exception du CAC40, qui lui, végète depuis la dissolution de l’Assemblée Nationale.
Une rupture entre marchés et économie réelle
Depuis la première hausse de taux de la Fed en mars 2022, l’indice phare américain a connu une croissance de plus de 50% en divergence totale avec le LEI, Leading Economic Index qui, comme on peut le constater dans le graphe ci-dessous, perdait plus de 20% sur la même période.
Cet indice économique avancé fournit des indications précoces sur les points de retournement du cycle économique. Il traduit les anticipations de l’économie « réelle » et est construit sur la base de 10 indicateurs clés[1] dont les principaux sont l’ISM manufacturier, les heures hebdomadaires travaillées dans l’industrie, la moyenne hebdomadaire des premières demandes d’assurance chômage, les commandes de biens durables, les demandes de permis de construire pour les particuliers, l’index de crédit, les spread de taux entre le 10 ans US et les Funds Fed et la confiance des consommateurs. Comme nous pouvons le constater le LEI a toujours été relativement corrélé avec l’indicateur de l’économie financière qu’est le SP500, ce qui semble faire sens, car les résultats des sociétés ont tendance à croitre quand l’économie va bien.
Une prime américaine structurelle
Depuis 2022 une divergence historique est apparue. Alors que le LEI est sur le seuil de la récession pour les Etats-Unis, le SP500 s’échange actuellement avec une prime de 34% par rapport à son P/E Ratio médian sur 20 ans, le niveau le plus élevé des grandes économies. Cette divergence avec les autres places financière n’est pas seulement liée à des attentes exorbitantes en terme de résultats. Les Etats-Unis concentrent 65% de la capitalisation mondiale totale. Les flux de capitaux ne sont pas uniformément répartis. Les Etats-Unis, par leur structure juridique appropriée, par la profondeur de leur marché financier, par leur monnaie de réserve, par leur puissance militaire sont le dernier achat obligé de réserve. C’est la « milk-shake theory » de Brent Johnson, CEO de Santiago Capital.
Par conséquent la prime sur les actions américaines ne concerne pas seulement l’attente sur les prochains résultats mais la « sécurité » institutionnelle que les Etats-Unis représentent.
Les signaux d’alerte des valorisations
Mais cette prime, donc d’un point de vue boursier ce pari sur l’expansion future des marges, implique des distorsions narratives tentant de justifier ces niveaux de valorisation. Entre outre la bulle de l’IA gonfle la confiance tout en masquant la fragilité de ce système dopé aux différents QE des banques centrales, aux déficits et dettes colossales accumulés.
Une autre façon de mesurer cette divergence entre économie réelle et économie financière est de regarder du côté d’un indicateur développé par Warren Buffet, le Buffet Index, qui mesure le ratio entre la valorisation total du SP500 et le PIB US. Nous sommes aujourd’hui, en termes de valorisation, sur les niveaux de la fameuse bulle des dotcom de 2000. On sait ce qu’il en est suivi.
Mais comparaison n’est pas toujours raison. Si le PER du S&P500 actuellement à 22 fois les profits est très proche de celui de l’an 2000 qui était à 24 fois, il est notable que le top 10 actuel, les magnificent 7 plus Broadcom, Berkshire (revoila Warren) et JP Morgan se paye en moyenne 28 fois les profits contre 44 fois pour le top 10 des dotcom de l’époque.
Des risques de concentration systémiques
En termes de capitalisation le S&P500 aujourd’hui « pèse » 60,000 milliards et le top 10 quasiment 23,000 milliards (38%) plus de deux fois la totalité de l’indice phare US en 2000 qui valait 11,700 milliards[2] au pic de la bulle. Le top 10 de l’époque représentait 26% soit 3,000 milliards, la capitalisation du seul Microsoft aujourd’hui.
Par conséquent, si un choc de confiance, devait intervenir, cette exposition concentrée pourrait devenir un risque systémique.
L’illusion de la sécurité américaine
Nous sommes entrés dans une zone de danger. En 2000 la dette des Etats-Unis était à 55% du PIB et depuis 1996 le budget était excédentaire. Depuis la dernière élection présidentielle, le pays de l’oncle Sam n’est plus le phare de stabilité qu’il était. Dette, déficit et charge de la dette sont hors de contrôle. Pour essayer d’imaginer ce que représente les 36,000 milliards de dette actuelle, il faut avoir en mémoire que depuis l’origine de l’humanité, environ 216,000 tonnes d’or ont été extraites[3] des entrailles de la terre, dont les deux tiers depuis 1950. Au cours actuel de l’or[4], la dette américaine représente 360,000 tonnes d’or. Une fois et demie tout ce qui est sorti de terre depuis le roi Midas. On comprend mieux la décision unilatérale de Richard Nixon en 1971 mais on se représente un peu mieux la folie actuelle de l’endettement. On notera que pour la France la dette équivalent or s’élève à 33,000 tonnes et que les réserves dans les coffres de la Banque de France sont de 2,468 tonnes[5]
La Chine, puissance silencieuse
Paradoxalement et ironiquement c’est la Chine qui semble prendre le rôle de zone de stabilité tout en avançant masquée. 25% du commerce mondial et plus de 40% des approvisionnements de la Chine transitent par le sud de la mer de Chine. On comprend l’intérêt et la volonté de contrôle de cette zone par l’empire du milieu. Les tensions et les menaces sur Taiwan sont de moins en moins voilées. Le raffinage des terres rares est également contrôlé par la Chine à plus de 80%. La capacité et le pouvoir de nuisance de ce pays n’ont jamais été aussi élevés.
Un monde en instabilité
Les conflits en Europe au moyen Orient, en Afrique, au-delà des drames humains, sont des sources potentielles de retour d’inflation, la violence et l’instabilité politique augmentent partout, les modèles économiques et financiers du passé ne fonctionnent plus.
Jamais le niveau d’incertitude n’a été aussi élevé. La FED mesure le « Global Policy Uncertainty Index[6] » et il est aujourd’hui à 603 points. Pour mémoire il avait atteint un plus haut historique lors de la pandémie du covid à 418 points.
Quand le marché obligataire sonne l’alarme
James Carville, le stratège de la victoire de Bill Clinton aux présidentielles de 1992 disait “If I use to think there was reincarnation, I would come back as the bond market, you can intimidate everybody”. Au-delà du fait que ce marché peut être intimidant, il agit comme un lanceur d’alerte qui ramène à la raison. On a également pour habitude de dire qu’il a toujours raison. Et que nous dit-il ?
Qu’il faut remonter aux années 2008/2011 pour retrouver des niveaux de rendement aussi élevés, au Japon, au US, et en Europe. Jamais la demande de financement n’aura été aussi élevé que celle des mois à venir avec les demandes colossales outre Atlantique, 9,000 milliards, mais également avec l’Allemagne qui a décidé d’un plan de relance de 500 milliards sur 10 ans et la France qui émet en moyenne, sans avoir à relancer quoi que ce soit, 300 milliards chaque année, pour ne citer que trois pays.
James Carville avait raison, le marché obligataire intimide tout le monde. La maison Blanche a les yeux rivés sur le rendement des bons du Trésor à 10 ans. Dès que celui-ci atteint les 4,5%, Donald Trump infléchit sa politique. Le département du Trésor lui-même rachète sa propre dette, ce n’était pas arrivé depuis Larry Summers en 2000, pour essayer d’infléchir la courbe des taux et apporter de la liquidité.
Optimisme excessif ou inconscience ?
Le marché action semble vivre sa vie indépendamment de toutes ces incertitudes et toutes ces menaces. La guerre en Iran ? peu ou pas d’impact macro-économique, fermeture du détroit d’Ormuz ? Suicidaire ils ne le feront pas. L’endettement ? Les banques centrales baisseront leurs taux. Les rendements obligataires élevés ? Déflatés de l’inflation les taux réels sont plutôt bas, voire négatifs.
Ce tropisme optimiste des marchés actions me semble néanmoins dangereux et repose sur un équilibre assez précaire. Une escalade géopolitique n’est pas à exclure et avec elle une repise de l’inflation qui pourrait pousser les banques centrales à agir et les rendements souverains à bondir. Rappelons-nous août 2011 et l’attaque sur les fameux PIGS, Portugal Irland, Greece et Spain. Les marchés actions avaient dévissé de 30%. Depuis, tous ces pays ont fait les « sacrifices » nécessaires pour rentrer dans le rang. Le Portugal, l’Irlande et l’Espagne empruntent à des taux de 20 à 40 pts de base inférieurs aux taux français. L’économie française est sans conteste l’économie la plus fragile de la zone Euro et même si l’obligataire français est « too big to sell » la prudence doit être de mise.
Une fois encore comparaison n’est pas raison, mais un certain nombre d’éléments militent pour des stratégies de couvertures de portefeuilles. Elles sont d’autant plus opportunes que les niveaux de volatilité implicite sont relativement faibles compte tenu du contexte.
Ph Alezard
Directeur du Développement de l’Institut de Haute Finance
[1] https://www.conference-board.org/topics/us-leading-indicators
[2] https://yardeni.com/charts/market-capitalization/
[3] https://www.gold.org/goldhub/data/how-much-gold
[4] 3400 $ l’oz
[5] https://www.banque-france.fr/fr/strategie-monetaire/marches/gestion-or